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债市规模逐渐做大 “五龙治水”走向统一监管

2004年10月15日，央行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，随后整个中国债券市场伴随着银行间债券市场的迅速发展迎来蓬勃发展的十年。这十年间，中国债券市场的存量从不足5.7万亿元的规模跃升到近34.3万亿，增长了5倍。

中国债券市场高速发展一方面借了经济发展带来的东风，也得益于监管层的推动，尤其集中体现在央行在中国银行间债券市场推进的注册和备案制，这直接引发了银行间债券市场的迅速扩张，随之而来的中国债市“割裂”局面进一步强化。

客观而言，分割和多头监管在一定程度上成为促进中国债券市场此前迅速发展的推动因素，但随着债市规模逐渐做大，一些特殊经济条件下形成的旧的监管体系面临重构，中国债券市场正面临一个新的起点。

债市“割裂”窘境

中国债市的“割裂”包括两方面，一是监管权的分割，二是市场的分割，而监管权的分割又占据主导。

目前中国债券市场的监管机构主要包括五个部门，就是传说中的“五龙治水”，分别是发改委、财政部、央行、银监会和证监会，其中发改委主管企业债的审批与发行；财政部负责国债和地方政府债的审批发行；央行主要管理银行间市场，发行环节主要是通过其下辖的银行间交易商协会管理注册发行的中票、短融等产品；证监会主管公司债；而银监会在涉及到金融债时发挥审批和监管作用。

Wind资讯统计显示，目前整个中国债券市场余额34.3万亿，其中国债和地方政府债规模为10.4万亿，政策性金融债9万亿，发改委审批发行的以城投债为主的企业债大概有3万亿，央行及下辖交易商协会注册发行的中票、短融和PPN（非公开定向债务融资工具）余额为6.4万亿，银监会审批的与银行相关的债券，包括同业存单、商业银行债券等约2万亿，证监会审批发行的公司债规模不足8000亿。

这34.3万亿债券的监管机构不同，就连发行方式都不同。监管权分割带来的效率低下最明显的表现在于当前信贷资产证券化产品实行备案制方面。

今年7月“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”发行之际，银监会已经下发了信贷资产证券化产品由审批制改备案制的“征求意见稿”，但因为该产品的发行涉及到银监会、央行两个主管部门，已经过去3个多月的时间，但备案制仍未正式出台。相比之下，由证监会一家管理的券商资管计划的ABS产品从7月底开始下发“征求意见稿”，到9月下旬正式开始实施备案制和负面清单管理，前后只用了2个月时间。

另外，除了监管主体的多元化，中国债券市场的另一个特色就是银行间和交易所两个市场尚未实现互联互通。

从交易规模来看，银行间市场占到整个债券市场份额的近85%，而交易所和柜台市场总计仅约15%，银行间市场也是名副其实的“主板”市场。

其实，分为银行间和交易所市场并不是中国债券市场的特色，也并不必然成为阻碍债市运行的必要条件，市场分割对债市整体发展构成阻碍表现最突出的在于发行和托管环节。

从发行环节看，目前除去国债、国开债和少数信贷资产证券化产品外，跨市场发行的券种非常有限，多数券种在两个市场间独立发行与交易，要实现某个券在两个市场之间切换就必须通过两个市场托管机构进行转托管。据业内人士介绍，目前转托管的时长需要1~2周。

目前市场上主要的三家托管机构分别是中央国债登记总公司（下称“中债登”）、上海清算所（下称“上清所”）和中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”）。按照7月份中债登发布的今年上半年统计报告，三家新增债券托管量方面的比例大概是52.5%、44.72%和2.78%，中债登仍是银行间市场的主要托管机构，除了上清所托管的中票、短融等券种，国债、政策性金融债、企业债基本上都在中债登托管，而中证登托管的基本上是跨市场发行的部分国债、政策性金融债和交易所发行的公司债。

从国际经验来看，最理想的方式是统一托管，以实现实时结算，但从目前监管机构之间的博弈来看，要实现统一托管仍存较大阻力。

或将到来的政策变局

债市“割裂”的问题亟待稳步解决，未来在两个方面有望出现转机，一个是发改委因“债市风暴”逐渐势弱，旗下的城投债也将“寿终正寝”，逐渐被市政债和项目收益类债券所取代；另一方面则是证监会“加码”债市，这两大转变正在悄然改变中国未来十年的债市格局。

首先，市政债和项目受益类债券将取代城投债的发行，这两种债券审批权归属财政部，而非发改委。有消息称，财政部在就关项目收益类债券取代城投债与发改委会签时，发改委曾表示，财政部能够接手目前的3万亿存量企业债（其中近八成为城投类债券），发改委对此持开放态度；另外，国务院层面已经考虑将企业债发行监管权限转移至其他债券监管部门的可能性。日前发改委暂停城投债受理以及象征性恢复，似乎也向市场传递了这个信号。

目前财政部负责主管的是国债和地方政府债，但现在“国发43号文”已经明确规定，政府举债只能通过发行债券的方式，这意味着财政部下辖的市政债规模将迎来极大的扩容机会。招商证券保守估计，2015年政府性债券发行规模应该在1.7万亿~1.9万亿，如果再把项目收益类债券计算在内，财政部下辖的债券市场扩容想象空间极大。

再就是证监会所管辖的交易所债券业务的主动出击。2014年年中以来，证监会在扩容交易所债券方面推出了多项政策，包括将公司债发行主体扩展至非上市公司，推出并购重组债券、市政公司债券、可交换债券等创新品种，允许全国中小企业股份转让系统挂牌公司发行中小企业私募债；随后又推出券商资管计划下的资产证券化实行备案制和负面清单管理，大大提高了资产证券化产品发行的效率；日前，证监会再度推出证券公司短期公司债，并且实行备案制，余额管理、一年内分期发行。如果之后进一步扩容至所有公司法人，或将很快比肩交易商协会的短融产品。

尽管交易所投资者更加分散，流动性和交易效率相比银行间市场较弱，但如果交易所市场放开，并最终实行将目前证券公司短融备案制推广至其他发行主体，则交易所债券发行的想象空间巨大。果真如此，中国的非银行发行主体类信用债市场将实现备案制发行，中国债券市场两种发行制度并存的特殊状态将会结束，债市“割裂”也将面临极大改善。

而管理层似乎已经有了债市统一的思路，这个统一并非从监管主体的统一入手，而是从监管原则的统一出发。

日前，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在谈到债市的统一时就表示，正在修订中的《证券法》非常重要的一条就是要发展多层次的资本市场，其中包括债券市场，将会对场外债券市场的统一监管提供法理基础。

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